摘 要：资本市场为企业的直接融资搭建了广阔的平台，我国众多公司也希望借助上市获得资本市场的融资渠道。成功上市为企业的发展提供了极大的便利，不仅可以采用配股、增发的手段从资本市场上获取发展所需资金，还可以改善公司的资本结构、股权结构以及提高社会声誉和加强公司的规范运营。然而并不是所有企业都能够成功上市，每年都有近乎三分之一申请 IPO 的公司惨遭证监会否决。康宁医院作为中国最大的民营精神病院，已经在港股成功上市，但却在A股IPO中惨遭滑铁卢，本文以康宁医院为例，对我国企业A股IPO被否的背后原因进行探讨。
关键词：IPO被否；同一控制；关联交易
一、引言
我国在证券的发行、上市方面已经建立了一个较为完善的法律体系。合法合规性是公司申请 IPO 最基本的要求，也是监管机构核查的重点领域。中国证券监督管理委员会下的发行委员会依据相应的法律法规做出是否核准公司上市的申请。自 2010 年起，证监会便在其网站上公布部分企业 IPO 被否的原因，以及做出该决策所依据的法律法规。证监会每年对 IPO 的审核通过率都维持在一定的比例。
二、康宁医院概况
创办于1997年的康宁医院是目前中国唯一一家非公立三级甲等精神病专科医院，也是目前国内最大的民营精神病专科医院集团，主业为治疗精神疾病，给予精神和心里疾病患者提供“全方位一条龙服务”。2018年1月23日，共有7家企业上会，然而除浙江锋龙电器之外，其余已经发审结束的6家首发企业似乎全未获得“幸运女神”的青睐，悉数遭到发审委否决，其中就包括康宁医院。康宁医院已于2016年成功在港股上市，这次的A股IPO，康宁医院不仅聘请了国内一流的上市保荐机构中信建投，还聘请了国际一流的四大所之一的普华永道，但却以失败告终，这其中的原因值得探讨。
三、康宁医院IPO被否原因探析
1.关联公司股权架构
康宁医院财务手段之高超，在子公司及控制结构的设计上体现的淋漓尽致，只有沿着财务报表抽丝剥茧，才能找出根源所在。按照持股比例划分，可以将康宁医院的股权架构分为两部分。
第一部分为其自有资产，即持股比例在51%-100%之间，可以形成控制的子公司。这些子公司属于合并报表范围，需要特别关注的是2016年康宁医院集团对一家房地产开发公司，即温州国大进行收购并形成控制，由此温州国大也被纳入合并范围。
第二部分为培育中资产，即持股比例在50%以下，康宁医院并未对其形成控制的公司。这些公司为体外培育，不归属于合并报表范围，康宁医院通过委派医生、指导建室等方式对其征收“服务费”。这些资产中，有两家特殊的医院，被证监会重点关照：一是北京怡宁，二是平阳长庚。
2.同一控制下关联方处理
关联交易一直是IPO的典型问题，关联交易的占比一直是一条隐藏的IPO审核红线，而关联交易过多过大也会使得发审委对交易规范性与真实性存在担忧，平阳长庚医院就是其中的典型代表。
平阳长庚医院成立较早，如今发展已经较为成熟，2011年开始向康宁医院采购管理服务。在2014年—2017年上半年止，平阳长庚已经累计向康宁医院支付了超过5400万元的管理服务收入。根据工商资料显示，平阳长庚成立之初的法定代表人为康宁医院集团的实控人管伟立，但是值得关注的是，平阳长庚与康宁医院拟上市公司之间并没有股权联系，两者为同一控制下的关联方关系。因此，它们之间不涉及顺流、逆流交易，无需进行合并抵消处理，只需作为关联交易披露。
2015年4月，康宁医院集团的实控人管伟立夫妇，将其所持有的平阳长庚股权，全部转让给了前海鼎晖富海（鼎晖系）。注意2015年4月这个时间节点。2015年3月，鼎晖系刚刚对康宁集团进行了增资，一个月后的4月，康宁医院启动港股IPO。至此，平阳长庚，移出了报表层面的信息披露范围。不过，随后的2016年、2017上半年，它们之间的管理服务交易还在继续。关联交易非关联化。
3.体外资产溢价增资
北京怡宁医院成立于2015年8月，其中康宁医院出资1470万元，持有其49%的股权，根据企业会计准则规定，对于持股比例在这个区间的公司，在后续计量时应采用权益法核算投资收益，每期调整这笔长投的账面价值。此外，在资产负债表日，要按公允价值计量，差额计入投资收益。
特别之处在于这期间出现了一笔基金操作。2016年3月，康宁医院集团5000万出资进入金浦基金，随后金浦基金溢价增资，进入北京怡宁，依靠这项操作，使得康宁医院的长期股权投资价值发生增值，并在2017年6月30日出现了524.34万的投资收益。这招通过体外基金实现溢价增资实在巧妙。
4.投资性房地产后续计量
截至2017年，康宁医院的合并范围内共有21家公司，其中20家为医院，另外一家则为房地产公司温州国大。最初在2016年5月，康宁医院集团只收购了温州国大51%的股权，在2016年9月，康宁医院再度增资，使得其持股比例高达75%。
温州国大作为房地产开发企业，其价值7219.19万的投资性房地产——温州高教园区商务中心，也并入了康宁医院集团的报表。但是，如此高价的房产每年的折旧也是不小的数字，于是为了避开折旧，对于并入报表的这部分投资性房地产采用了公允价值模式计量。这样的会计处理下，不仅不用计提折旧，而且使得其价值紧跟市场。到2017年6月30日，康宁医院判定房价没有减值迹象。证监会显然也注意到了这一点，要求康宁医院提供投资性房地产采取公允价值模式计量的原因及合理性，就此看来，康宁医院的花招还是没能逃过证监会的法眼。
四、小结
就今年趋势而言，IPO提速已经成为了市场公认的事实，但是审核的标准却更加趋严，成功过会越来越难。对于康宁医院这类民营医院来说，融资本就是难题，如果能借助上市打开资本市场的直接融资渠道，无疑为其解决继续扩资金问题提供便利。希望康宁医院能在正确看待上市的基础上，通过一系列措施改善自身条件，增强企业的竞争力，建立现代化治理结构，提升公司公众认知度与形象。
参考文献
[1]雍思奎.A股IPO被否的财务原因分析[J].财会学习,2018(08):139-140.
[2]陈深荣.我国A股企业IPO失败原因及对策研究[J].财经界(学术版),2016(05):87-88.
