基金业绩与资金流量关系 ———以开放式股票基金为例

一、引言

开放式基金是当今世界各国基金运作的基本形式之一，以其流动性高、信息透明、服务专业化、投资分散化等优势，受到广大投资者的青睐，成为基金业发展的主流。自2001年9月，我国首支开放式基金“华安创新基金”问世以来，经过二十多年的蓬勃发展，开放式基金的占比稳步上升，越来越多的投资者将自己的投资目标转向开放式基金市场。针对开放式基金，投资者可以自由的进行基金资产的申购、赎回的选择，因此投资者在筛选基金时的决策依据是什么，投资者的选择行为是否受到基金业绩的影响等问题受到越来越多的关注。

二、文献综述

很多学者研究表明，基金的投资绩效会影响基金持有人的行为，并且过去业绩表现是影响资金流动的重要因素之一。如Ippolito（1992）、Barber（2000）、Bollen（2006）等一系列研究表明，业绩较好的基金总体表现为投资者的净申购。Ferreira（2012）研究发现由于发达国家的投资者拥有较丰富的投资经验和较低的交易成本，因此相比发展中国家的投资者会较多赎回绩劣基金而较少申购绩优基金。

国内关于基金业绩和资金流量之间的关系有部分论文重点在探讨是否存在“赎回异象”。但研究结论随着中国开放式基金市场的完善，出现明显的时间分界。在2010年之前，多认为依然存在赎回异象。如，李曜、于进杰（2003）、刘志远、姚颐（2005）、李学峰、李心印和张舰（2009）等研究发现我国开放式基金存在赎回异象，但有减弱趋势。在2010-2015年，有研究结果表明特定情形下基金可能存在赎回异象。如肖峻、石劲（2011）研究发现，以基金短期回报率作为解释变量存在赎回异象，但以基金中长期回报率作为解释变量，不存在赎回异象，且明星基金不能获得超额资金流入。彭惠、江小林和吴洪（2012）认为基金当期业绩存在赎回悖论，但历史业绩不存在，且赎回悖论仅存在于老基金。2015年后的研究基本上均认为我国开放式基金市场不存在明显的赎回异象。其次，还有学者对基金业绩归因和分化，进一步讨论影响投资者行为的其他因素。如李志冰、刘晓宇（2019）利用四种不同的收益率表现形式和资金流进行回归，并将投资者分为机构投资者和个人投资者分别讨论。如胡冬梅、石锦烽（2021）研究表明，基金业绩分化对短期业绩流量关系有抑制作用，且随着基金市场的发展抑制作用不断逐渐明显。

三、研究设计

（一）模型的设定：

由于截面数据只能对时点现象进行研究，而时间序列数据涉及的个体有限制，只能对平面结构进行处理，因此本文采用面板数据模型来对基金绩效与投资者选择关系进行实证分析。面板数据模型呈现三维空间结构，既可以对不同基金在某一特定时期的规律进行描述，也可以刻画每只基金在不同时期随时间的变化规律，从而对我国的整个基金市场的研宄分析更加全面有效。

1.变量选取与定义

本文参考李志冰和刘晓宇（2019）的方法，对变量进行选取和定义，具体如表1所示：

 

2.模型构建

对基金业绩与资金流量关系的分析将采用面板数据回归分析方法，同时本文拟考察的是基金业绩和资金流量的共性特征，因此可以忽略不同基金之间的个体差异，故建立不变系数模型进行研究。使用的回归模型如下：

（1）基金业绩用未经风险调整过的普通收益率，回归模型如下：

 

 

由于这里的普通收益率是通过已经考虑分红影响的复权单位净值计算的收益率，因此在控制变量中不再设置基金分红变量。

（2）基金业绩用经风险调整过的收益率指标夏普指数，回归模型如下：

（二）样本数据的选择

在样本基金类型的选取上，从我国开放式基金市场中筛选出了在2015年之前成立现在依然存续的普通股票型基金，共54只基金，同时为了避免基金费率对结果的影响，剔除了基金费率不同的3只基金，剩余基金管理费率均为1.5%，最终研究样本共包括51只股票型基金。

本文选取季度数据，样本期为2015年第一季度至2020年第四季度，最终得到时间序列长度为24个季度，截面基金数量为51只，观察值为1224的非平衡面板数据。本文数据均来源于万德（wind）数据库，变量数据的处理均由Excel及Eviews统计软件完成。

  样本基金的相关信息如表2所示：

         数据来源：Wind数据库

四、实证结果与分析

为避免伪回归，首先分别采用ADF法、IPS法和LLC法对研究期间的样本数据做单位根检验，检验变量是否平稳。检验结果显示所有变量均通过平稳性检验。其次，在使用模型进行回归之前，需要确定使用固定效应还是随机效应进行回归。为此本文进行了 Hausman 检验，两个回归方程的输出结果显示，Hausman统计量的值是94.67和53.461730，均在1%的水平下拒绝原假设，因此选择固定效应面板模型。模型的统计结果如表3所示：

通过对比两种收益率方法下回归模型的R2，发现普通收益率的R2大于经风险调整过的夏普指数收益率，但是从绝对值上看优势并不明显。这可能是由于基金投资者在进行决策时关注收益率，但并不在意是否经过风险调整，结合控制变量基金收益标准差Std其与资金流量之间的关系，在普通收益率的回归方程中并不显著，在夏普指数的回归方程里在5%的水平上显著，可以认为基金投资者在进行决策时可能较少考虑风险因素，即投资者的风险意识并不强。

分别分析每一个变量系数和显著程度，首先是基金业绩与投资者选择的关系，结果表明无论是普通收益率还是经风险调整后的收益率，基金上一季度的收益情况与其净资金流量均在1%的水平上显著正相关，因此不论从统计显著性还是经济意义上收益率均可以较好的解释基金的净资金流变化。也就是投资者倾向于根据过往业绩选择基金，投资者是追逐业绩的，上一期收益率越高，则下一季资金流量越大，则申购越多或赎回越少。同时根据系数绝对值可以看出，投资者对于经风险调整过的收益率更敏感。

其次基金规模Size，均在1%的水平上通过显著性检验，并且为负相关关系。说明基金规模越大，用净资产价值变动表示的资金流量越小，这可能是由于当基金达到一定规模后，获客成本增加，基金营销投入减少，因此申购比例会明显降低，当申购少于赎回金额，就会产生净流出，造成这种负相关关系。

再次基金年龄Age，和资金流量的关系并不显著。说明基金存续期的长短并不是投资者决策时考虑的因素，老基金或新基金在吸引投资者方面没有哪个更有明显优势。

再者基金家族规模。两种收益率对应的回归结果中，其中基金家族规模Fsize的统计结果在经风险调整过的收益率下在10%的水平上显著，在普通收益率下没有通过显著性检验，但p值接近10%，可以认为基金公司的管理规模对投资者的选择基金会有一定影响，但影响有限，不是投资者进行基金选择时考虑的主要因素。并且Fsize的系数均为负数，说明如果有影响，则基金净流量和基金家族规模之间呈现反向相关关系，即基金规模越大净流量越小，则说明在一定程度上能力越强的基金公司可能存在赎回异象。

最后，基金分红，从统计结果上看与资金流量的关系并不显著，说明基金是否分红对资金流量的影响有限，基金是否分红以及分红金额大小对投资者决策行为的影响并不明显。

五、结论与建议

本文以中国开放式股票基金为研究对象，分别分析了基金净资金流与基金业绩之间的关系，来试图探究我国投资者在选择基金时的决策参考。结果表明，整体上，基金业绩与资金流量呈显著正相关关系，经过风险调整过的收益率表示的基金业绩和未经风险调整过的基金业绩均对资金流量有很强的解释力。其次投资者的决策还明显受到基金规模的影响，但基金收益率的标准差、基金公司规模在一定程度上可能对投资者决策有影响，但影响有限。基金年龄和基金分红对投资者的影响并不显著。

基于以上分析，本文提出以下建议：

首先对行业监管者的建议，应加强投资者教育和引导，培养投资者关注收益率的同时也需提高风险意识，形成更加科学的投资观念，在基金投资决策时更理性。当投资者越成熟，市场中的赎回异象会越不明显，则有利于基金市场的长期健康发展。

其次对基金公司的建议，由于基金投资者追逐业绩的习惯，因此基金管理人需更加努力的提高其管理基金的业绩水平，才会有更多投资者，带来更多资金流入。并且建议有实力的基金公司增加宣传营销手段，吸引更多投资者，让投资者了解到其专业能力，使得基金公司的选择也成为投资做决策的一项重点考察因素，好公司才可以取得投资者信任，进而成为大公司，有利于行业正向激励，起到规范作用，同时基金公司规模效应也可以发挥优势，为投资者带来更大利益。

参考文献

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[3]Barber，Brad，Terrance Odean and Lu Zheng. Out of Sight, Out of Mind:The Effects of Expenses on Mutual Fund Flows[J]. Journal of Business,2005,78:2095-2119.

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[8]肖峻，石劲. 基金业绩与资金流量:我国基金市场存在“赎回异象”吗? [J]. 经济研究，2011,(1):112-125.

[9]彭惠，江小林，吴洪. 偏股型开放式基金“赎回悖论”的动态特征及申购异象[J]. 管理世界，2012,(06):60-73.

[10]李志冰，刘晓宇. 基金业绩归因与投资者行为[J]. 金融研究，2019,(02):188-206.

[11]胡冬梅，石锦烽. 基金业绩分化与业绩流量关系[J]. 上海金融，2021,(07):31-52.